作者：藍色多瑙河，編輯：小市妹
“公司的主要產(chǎn)品是鋼琴還是小提琴？”這是發(fā)生在比音勒芬2020年年度網(wǎng)上業(yè)績說明會上的尷尬一幕。
事實上，成立于2003年的比音勒芬是一家專注高端時尚運動服飾的品牌，目前旗下?lián)碛小氨纫衾辗摇迸c“威尼斯狂歡節(jié)”兩大子品牌。
前者定位于高爾夫運動與時尚休閑生活相結(jié)合的細分市場，產(chǎn)品包括“高爾夫、生活、時尚”三大系列，是公司的營收支柱；后者定位在度假旅游服飾市場，包括“旅游與都市”兩大系列，是公司正在培養(yǎng)的第二增長點。
比音勒芬的高端品牌定位直接表現(xiàn)是價格。2021年比音勒芬天貓旗艦店中，有超過80%的服飾銷售額發(fā)生在1200元以上，與美國拉夫勞倫和法國鱷魚等輕奢品牌旗鼓相當。威尼斯品牌定價在千元以內(nèi)，與主品牌形成互補。
作為“中國高爾夫服裝第一股”，比音勒芬不僅產(chǎn)品賣得好，自2016年底上市以來其股價也翻了5倍。
值得思考的是，這家公司到底做對了什么？還有什么是被市場忽視的？
【沒有泡沫】
我們從“業(yè)績與市盈率”兩方面來復(fù)盤比音勒芬翻倍牛股的底層邏輯。為了方便對比，我們選取的時間區(qū)間為2016年-2021年（2021年數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期）。
財報數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年，比音勒芬的營收規(guī)模從8.42億元增加到23.96億元，歸母凈利潤從1.33億元增加到6.12億元，分別翻了2.85倍與4.60倍。
而同期，公司的市盈率（PE-TTM）從2017年初最高的53倍跌宕下滑至目前的25倍，跌幅超過一半。
數(shù)據(jù)變化清晰的反映了：比音勒芬過去的牛股趨勢完全是建立在業(yè)績的高增長基礎(chǔ)之上，代表市場情緒偏好的市盈率反而是在拖后腿。
通常而言，這種有堅實業(yè)績支撐的股價能給投資者帶來足夠的價值安全墊，但仍需要弄明白的是，這種增長的業(yè)績是否真實。也就是說比音勒芬過去的利潤是實實在在的現(xiàn)金，還是由大量應(yīng)收賬款等組成。
為此，我們統(tǒng)計了比音勒芬上市以來的凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤）水平?？芍庇^看出的是，比音勒芬自上市以來，僅有一年（2018年）凈現(xiàn)比低于60%，其余年份均超過70%的合格線，2020年以來更是連續(xù)突破100%的優(yōu)秀線。
上述數(shù)足以據(jù)說明，比音勒芬的凈利潤真實可靠。加之，統(tǒng)計區(qū)間公司的其他經(jīng)營收益占利潤總額的比例不到2%，進一步保證了比音勒芬利潤增長的可持續(xù)性。
此外，從股東投資的角度而言，另一個需要重點研究的問題是：比音勒芬持續(xù)高增的凈利潤背后，是否需要股東每年大量的凈資產(chǎn)投入？這一話題的變相理解是，公司的凈資產(chǎn)收益率如何？
據(jù)財報數(shù)據(jù)，2016年至2021年的6個年份中，比音勒芬的平均ROE超過20%，這一水平能擠進A股所有公司的前10%，滬深300成分股的前20%，堪稱優(yōu)秀。
綜合上述分析，比音勒芬不僅公司質(zhì)地優(yōu)質(zhì)、股東投資回報率較高，而且在經(jīng)歷5年5倍的股價增長后，其股價幾乎不存在泡沫（PEG
那么，比音勒芬是怎么做到這一切的？
【一馬當先】
跟許多成功老板走過的路徑相似，比音勒芬的創(chuàng)始人兼現(xiàn)任董事長謝秉政最早在南寧一帶經(jīng)營進口高端男裝代理生意，在積累到豐富的運營經(jīng)驗后，2003年成立比音勒芬服飾股份有限公司，開啟高端自主品牌服飾的探索之路。
剛開始，比音勒芬定位在商務(wù)休閑領(lǐng)域，但礙于這一領(lǐng)域的競爭激烈，公司曾陷入到迷茫的境地。
但很快，經(jīng)常往返日、韓等發(fā)達國家談生意的謝秉政洞察到“高爾夫服飾”這一藍海領(lǐng)域，于是將比音勒芬的品牌定位重新梳理為“高爾夫運動與時尚休閑生活相結(jié)合的細分市場”。
這一巧妙的利基市場選擇是比音勒芬走向成功的關(guān)鍵。這是因為與高爾夫運動的深度綁定，讓比音勒芬從一家很難差異化的高端男裝品牌變?yōu)橄∪钡母叨诉\動休閑品牌。
在完成品牌重新定位的同時，比音勒芬也確定了專注于“設(shè)計研發(fā)與品牌運營”等附加值較高的業(yè)務(wù)鏈，而將處于生產(chǎn)、運輸配送等低附加值的環(huán)節(jié)外包出去的“啞鈴型”業(yè)務(wù)模型。
這就使得公司在“戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)”兩個層面上，同時做好了運營高端運動服飾品牌的準備。而接下來，比音勒芬在“產(chǎn)品力”、“營銷力”、“渠道力”三方面均完成了90分以上的動作。
首先是產(chǎn)品力。前文提到“比音勒芬”高爾夫系列服飾的平均零售價在千元以上，定位輕奢。這樣的價位下消費者自然對產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計風格以及文化韻味等方面提出了更挑剔的要求。
而比音勒芬的做法是在面料上采用最高檔的材料，比如公司將“經(jīng)認證太空技術(shù)”O(jiān)utlast空調(diào)纖維直接混紡到織物中，達到衣服智能調(diào)節(jié)體溫的作用。公司的Anti-Bacterial抗菌纖維系列，使衣服面料具有調(diào)節(jié)pH值的功能，從而有效抑制衣服細菌的生長和繁殖。
給公司提供產(chǎn)品設(shè)計的，是謝秉政的妻子馮玲玲，她既是設(shè)計科班出身，又具有國際設(shè)計視野。她為比音勒芬提出了“生活高爾夫”的品牌理念，并領(lǐng)導近百名來自全球的設(shè)計師團隊，對服裝的風格、色彩、IP跨界等進行創(chuàng)新性設(shè)計。
其次是營銷力。基于我們之前對運動品牌的研究，我們認為對稀缺賽事資源的綁定構(gòu)成了一家運動品牌公司的護城河。在這方面，比音勒芬的布局合吻合了這一思路。
公司自2013年起一直是中國國家高爾夫球隊的唯一官方贊助商，為國家隊提供比賽服及訓練服，目前合約已經(jīng)續(xù)到了2028年。與此同時，公司還簽約中國“高球一姐”馮珊珊為比音勒芬品牌代言人，并積極參與眾多業(yè)余賽事的贊助合作，強化了在高爾夫服飾領(lǐng)域的第一形象。
除此之外，比音勒芬還對娛樂營銷加大投入。公司于2018年簽約楊爍，江一燕為品牌代言人，此后又簽約將田亮、陸毅等實力明星加入。并加大對熱門影視如《戀愛先生》《三十而立》等廣告植入，以實現(xiàn)人群破圈的目的。
值得一提的是，公司曾于2020年簽約CCTV《大國品牌》，成為國家名片。
最后是渠道力。據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2021年9月底，公司線下共有1014家門店，基本覆蓋全國主流的高端商場、機場高鐵站以及主要的高爾夫球館。此外，公司線上渠道布局也非常完善，包括進駐天貓、京東等主流電商平臺。當前，公司還與騰訊合作打造智慧門店試點，布局數(shù)字化新零售。
對核心經(jīng)營環(huán)節(jié)持續(xù)下注，讓比音勒芬在高爾夫服飾領(lǐng)域取得一馬當先的位置。據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計，2000年，比音勒芬在國內(nèi)零售企業(yè)高爾夫服飾的市占率為53%，連續(xù)4年位居第一。
【巨大空間】
有人認為，比音勒芬在過去5年的營收與歸母凈利潤分別實現(xiàn)了28%及46%的年復(fù)合增速后，規(guī)模上來后，往后的增速必然會放緩。
對此，我們有不同的看法。
首先，我國高爾夫運動尚處在早期階段，相比發(fā)達國家還有巨大的上升空間。其次，比音勒芬的市場不局限于高爾夫運動，更準確一點是高端運動服飾市場中，伴隨“新中產(chǎn)”及“高凈值”人群的持續(xù)擴容，該領(lǐng)域的雪道還很長。
具體而言，在高爾夫發(fā)展階段上，數(shù)據(jù)顯示，2014年-2021年，我國高爾夫運動行業(yè)市場規(guī)模幾乎處在停滯狀態(tài)。在滲透率上，2018年我國高爾夫人口僅有100萬左右，人口滲透率不到0.1%，像日美韓等發(fā)達多家普遍在5%以上，差距非常懸殊。
隨著2016年高爾夫運動重返奧運會賽場，國家政策對高爾夫運動大眾化推廣的落地、高凈值人群的持續(xù)增加、以及高爾夫球場等硬件設(shè)施的擴建，我國高爾夫運動參與者只會越來越多。
其次，需要注意的一點是，比音勒芬的所在市場并不局限于高爾夫運動。比音勒芬曾公告稱，購買公司產(chǎn)品的消費者九成以上并不是高爾夫玩家，只是青睞比音勒芬的品牌與品質(zhì)。
這就意味著，比音勒芬的準確市場范圍應(yīng)該在高端運動服飾領(lǐng)域，這個領(lǐng)域的市場空間有多大？
一個近在眼前的例子是安踏旗下的高端運動服飾FILA（斐樂），F(xiàn)ILA 2020年銷售額超過200億元，較收購當初翻了30多倍。而根據(jù)預(yù)測，未來3年流水將會再翻倍。
相比之下，比音勒芬2021年預(yù)計營收不及25億元，這么大的市場，現(xiàn)在談天花板恐怕太早了。據(jù)比音勒芬展望，未來線下門店將開到1500-2000家，距現(xiàn)在有50%-100%的增長空間。
而這一切的支撐是“高凈值”人群的持續(xù)擴容。
據(jù)《2021中國私人財富報告》，2020年我國個人可投資資產(chǎn)超過1000萬元的高凈值人群數(shù)量為262萬人，過去12年保持著19.8%的年復(fù)合增速。另外據(jù)胡潤統(tǒng)計，2018年，我國“新中產(chǎn)”（一線城市年收入30萬以上，其他線城市年收入20萬，家庭凈資產(chǎn)超過300萬）的人數(shù)就超過1000萬人。
這些高消費人群在服飾選購上，更追求功能創(chuàng)新、潮流文化與能夠彰顯身份地位的社交屬性，傾向于選購品牌調(diào)性鮮明的高端服飾品牌。
值得一提的是，比音勒芬于2018年推出針對度假旅游藍海市場的新品牌“威尼斯”，目前已經(jīng)開店上百家，其價格段符合中產(chǎn)階級消費的標準?？紤]到中國是全球最大的旅游市場，威尼斯有望成為公司的第二增長曲線。
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